Il valore di liquidazione dell’azienda nel Codice della Crisi – prima parte

Nicola Agnoli (Ordine di Udine) – Martino Zamboni (Ordine di Verona)

L’espressione “valore di liquidazione” richiamata in più articoli del Codice della Crisi d’Impresa e dell’Insolvenza (CCII) non corrisponde di per sé a un’autonoma configurazione di valore nei Principi Italiani di Valutazione (PIV).

Il “valore di liquidazione” nel CCII è un “valore” funzionale al confronto tra uno scenario liquidatorio alternativo e lasoluzione individuata per superare lo stato di crisi e viene utilizzato per misurare ciò che sarebbe realizzabile nell’ipotesi della liquidazione giudiziale. Assume così rilievo nelle diverse procedure con funzioni differenti, nel giudizio di convenienza, nella distribuzione del valore e in generale nelle decisioni da assumere per l’applicazione degli strumenti di regolazione della crisi.

Il “valore di liquidazione” del CCII non va quindi confuso con il “valore di liquidazione forzata” di un bene, di un’azienda o di un suo ramo, inteso quale configurazione di valore PIV.

Nel concordato in continuità delimita il valore da distribuire nel rispetto della graduazione delle cause legittime di prelazione e consente di individuare l’eventuale valore eccedente quello di liquidazione, sul quale opera la regola della priorità relativa.

Nella composizione negoziata costituisce un riferimento economico per valutare l’interesse delle parti al raggiungimento di un accordo e orientare le proposte formulate nel corso delle trattative.

Nel concordato semplificato è termine di confronto per verificare che la proposta non arrechi pregiudizio ai creditori rispetto all’alternativa della liquidazione giudiziale o della liquidazione controllata.

Negli accordi di ristrutturazione, quando è richiesto il confronto con l’alternativa liquidatoria, rappresenta il parametro rispetto al quale misurare il trattamento conseguibile dai creditori nella liquidazione giudiziale.

Nella procedura di concordato in continuità aziendale, l’art. 87, comma 1, lett. c), CCII richiede l’indicazione nel piano di concordato del valore di liquidazione alla data della domanda, inteso come “[…] valore realizzabile, in sede di liquidazione giudiziale, dalla liquidazione dei beni e dei diritti, comprensivo dell’eventuale maggior valore economico realizzabile nella medesima sede dalla cessione dell’azienda in esercizio nonché delle ragionevoli prospettive di realizzo delle azioni esperibili, al netto delle spese”.

Il dettato normativo precisa già gli elementi da considerare nella stima del valore di liquidazione: beni e diritti, eventuale valore dell’azienda o di suoi rami in esercizio e valore delle azioni ragionevolmente esperibili, al netto dei correlati oneri.

La norma contiene un’implicita domanda preliminare, la cui risposta può rivelarsi più difficile della conseguente quantificazione in sé: cosa accadrebbe realmente se, alla data della domanda di concordato, si aprisse invece la liquidazione giudiziale?

L’incarico di determinazione del valore di liquidazione assume dunque un ruolo centrale nel concordato in continuità – come nelle altre procedure – e non può certamente limitarsi a un mero inventario estimativo delle attività dell’impresa in crisi.

La determinazione del valore di liquidazione – da condurresviluppando tutte le fasi del processo di valutazione previsto dai PIV per l’incarico di valutazione (PIV I.4.3) – va affidata a un esperto dotato sia di competenze tecniche di valutazione sia di un’adeguata conoscenza del diritto e dell’economia della crisi; si tratta di requisiti minimi necessari affinché sia in grado di risolvereassiemealla società e ai suoi professionisti una serie di scelte strategiche fondamentali per il buon esito della risoluzione della crisi: confronti fra procedure alternative, convenienza per i creditori e, in molti casi, distribuzione del valore.

La definizione dell’impianto di stima e del modello valutativo (PIV I.15) assume in questo contesto un rilievo decisivo per la qualità della stima. Errori di impostazione possono infatti propagarsi lungo l’intero percorso della crisi, incidendo sulle valutazioni dei soggetti chiamati a utilizzare gli esiti della valutazione col rischio di compromettere il percorso di risanamento: l’attestatore nel formulare il proprio giudizio, il commissario giudiziale nell’esercizio delle proprie autonome verifiche nell’interesse dei creditori e il tribunale quando il valore di liquidazione rileva ai fini dell’omologazione.

Prima di scegliere criteri e metodi è quindi utile soffermarsi su alcuni degli aspetti che concorrono a impostare l’impianto della stima del valore di liquidazione, focalizzando l’analisi sul valore di realizzo dei beni e, soprattutto, sull’eventuale maggior valore ritraibile dalla cessione dell’azienda in esercizio (non viene approfondita in questo contributo la componente delle ragionevoli prospettive di realizzo delle azioni esperibili).

Il primo passaggio per l’esperto è la costruzione dello scenario controfattuale, elemento peculiare che va temporalmente ancorato alla data della domanda di concordato, da intendersi, secondo un recente orientamento giurisprudenziale, quale data della domanda completa di proposta e piano e non come ricorso prenotativo ex art. 44 CCII. Si tratta quindi di una data successiva a quella della relazione di stima, da ipotizzare di concerto con la società e i suoi professionisti in funzione dei tempi attesi della domanda di concordato.

A quella data, l’esperto dovrà comprendere quale scenario sarebbe ragionevolmente configurabile in ipotesi di accesso alla liquidazione giudiziale, tenuto conto dello stato di crisi e delle condizioni dell’impresa all’epoca esistenti (diverse evidentemente da quelle che si manifesterebbero in caso di stima del valore di cessione in liquidazione giudiziale dopo l’effettiva apertura della procedura, qualora il concordato non sia andato a buon fine), fermo l’obiettivo del migliore realizzo: cessazione dell’attività e vendita atomistica dei beni; vendita per lotti o cessione di un ramo autonomamente configurabile; prosecuzione temporanea dell’attività mediante esercizio provvisorio, se funzionale a preservare un maggior valore dell’azienda in esercizio; continuità indiretta realisticamente praticabile; presenza di un’offerta irrevocabile, di cui occorrerà verificare condizioni e replicabilità nello scenario liquidatorio; per le grandi imprese che ne presentano i requisiti, andrà anche considerato lo scenario diaccesso alla procedura di amministrazione straordinaria (disciplinata da leggi speciali esterne al CCII).

Scenari differenti condizionano perimetri di cessione, modalità e tempi di realizzo, costi e rischi e conducono inevitabilmente a diversi valori di liquidazione.

In tale contesto, l’esperto è chiamato a formulare un’assunzione ipotetica[1] su quale scenario sarà concretamente praticabile se alla futura data di deposito della domanda di concordato si accedesse alla liquidazione giudiziale, immaginando quali decisioni verrebbero ragionevolmente assunte dagli organi della liquidazione giudiziale, utilizzando esclusivamente le informazioni disponibili e considerando le condizioni esistenti alla data di riferimento.

Si comprende come la vendita atomistica dei beni aziendali non possa essere adottata a priori come scenario “prudente” unicamente perché è quello più semplice da rappresentare e quantificare, e occorra invece delineare una vera “strategia” liquidatoria per il miglior realizzo.

Non si tratta di una previsione del futuro in senso stretto, ma della costruzione di uno scenario coerente e motivato, nel quale la data di valutazione non è solo elemento formale ma di fatto governa l’informazione utilizzabile, lo stato dell’azienda, la configurazione del perimetro trasferibile e le prospettive di continuità.

Naturalmente questo deve avvenire senza farsi condizionare dal piano concordatario che può prevedere, tra l’altro, nuova finanza, moratorie, apporti dei soci, stralci, ristrutturazione dell’indebitamento, investimenti o altre discontinuità finanziarie e/o operative che non si verificherebbero nello scenario liquidatorio.

L’esperto dovrà ad esempio interrogarsi sul perimetro effettivamente preservabile e trasferibile nello scenario liquidatorio, sulla sua autonoma capacità di funzionamento con l’esercizio provvisorio senza le azioni previste nel piano di concordato, su per quanto tempo e con quali risorse l’azienda potrebbe proseguire l’attività, sulla finanziabilità del capitale circolante o sul possibile sorgere di nuove prededuzioni non sostenibili.

È qui che l’analisi fondamentale (PIV III.1.2 e III.1.12) diventa decisiva anche nella stima liquidatoria per poter condurre in modo coerente e solido i successivi passaggi del percorso di stima del valore di liquidazione, che costituiranno oggetto della seconda parte dell’intervento nel prossimo numero.

[1] Per i PIV una hypothetical assumption “[…] riguarda un fatto o una condizione non ancora verificatasi di cui si considera l’effetto come se la condizione fosse già manifestata” e rappresenta una tra le fonti principali di incertezza valutativa.